Project Finances PPP, Assignments of Introduction to Public Administration

Download Project Finances PPP and more Assignments Introduction to Public Administration in PDF only on Docsity!

1. CONCEPTOS FUNDAMENTALES

La estructura de financiación Project-Finance la hemos introducido en el tema anterior del curso, como una de las estructuras de financiación estructuradas más típicas y más recurrentes para la realización de proyectos de infraestructura.

A la hora de poder entender bien el proceso de estructuración de esta fórmula de financiación, es necesario, primero de todo, dominar una serie de conceptos básicos que vamos a exponer a continuación, y que hemos clasificado en los siguientes tipos:

 Conceptos relativos a la deuda y a la estructura de capital  Conceptos relativos a los flujos de caja  Conceptos relativos a los ratios de solvencia.  Cuentas de reserva exigidas.  Riesgo financiero y conceptos asociados.

Pero antes de pasar a la exposición de estos conceptos fundamentales, vamos a revisar los fundamentos del Project-Finance.

1.1 Project-Finance

El Project-Finance es una técnica de financiación de proyectos que ha tenido y todavía tiene una importancia capital en la financiación de proyectos de infraestructuras y de servicios públicos.

En general, se utiliza para proyectos que requieren una alta inversión inicial y, por tanto, pueden comprometer seriamente la viabilidad económica y financiera de la empresa ó empresas que lo tendrían que llevar a cabo.

Su característica principal es la confianza en la capacidad de autofinanciación del proyecto , es decir, la confianza en que el proyecto que se quiere financiar, es capaz de generar la caja suficiente, por sí solo, para financiarse.

Teniendo esta confianza en la autofinanciación, se consigue:

 Independencia del patrimonio de las entidades patrocinadoras del proyecto, del propio proyecto.  Ausencia de recurso o muy limitado, contra los patrocinadores del mismo.

Y por tanto, por estas razones, es una estructura que permite la continuidad y viabilidad económica-financiera de las empresas patrocinadoras del proyecto, si éste finalmente no funciona.

Por tanto, el Project-finance es una técnica de financiación que se basa en la confianza que se tiene de que el proyecto es capaz de generar los fondos suficientes para asegurar el repago de la deuda.

Otras características fundamentales de esta técnica de financiación son:

 Apalancamiento ó endeudamiento generalmente muy elevado, son normales los niveles de 10/90, 20/80 y 30/70.  Desequilibrio temporal en el proyecto. Los años iniciales el proyecto se encuentra en construcción ó en principio de explotación y su capacidad de generar caja capaz de pagar la deuda es muy limitada, con lo que en los primero años es básica la necesidad de dinero y por tanto de financiación, y a medida que va pasando el tiempo, esta necesidad de dinero, se convierte en una capacidad cada vez mayor de generar caja y por tanto, de pagar la deuda contraída al inicio.  A efectos de evaluación económica, es fundamental el análisis del cash-flow operativo, ó del flujo de caja operativo. Este flujo de caja relaciona y periodifica todos los “dineros” que el proyecto requiere con todos los “dineros” que el proyecto proporciona.

Otro requisito fundamental del Project finance es la necesidad de constituir una sociedad exclusivamente destinada al proyecto, que será la que lo haga posible y la que reciba la financiación. Esta sociedad se llama Sociedad Vehículo del proyecto (SVP), como ya hemos ido viendo a lo largo del curso.

La razón de ello se encuentra en que la financiación se concede al proyecto y no a la empresa, por lo que los ratios de solvencia de las empresas promotoras no se ven afectados en demasía, y eso permite que cada proyecto se financie de manera independiente.

La diferencia entre la financiación del proyecto y la financiación corporativa, aunque al final de este tema, se aclarará más, se puede ver en la figura siguiente:

PROJECT-FINANCE

FINANCIACIÓN CORPORATIVA

Fuente: Mariano Olmeda

Existen cuatro fuentes principales de dinero en este tipo de estructuras:

 Dinero privado proveniente de los promotores del proyecto.  Dinero privado proveniente de las entidades financieras y agencias multilaterales.  Dinero público.  Mercado del proyecto.

La dimensión económica fundamental que rige la financiación de un Project-finance es la cuantía de la inversión inicial, X.

Esa cuantía debe cubrirse con las fuentes de dinero existentes, y que a la hora de realizar la inversión, en un Project-Finance, serían las siguientes:

 Dinero privado, proveniente de promotores y entidades financieras.  Dinero público.

La forma en que se estructura ese dinero, para cubrir el importe X, puede ser variada:

 Capital de la sociedad vehículo.  Deuda senior.  Deuda subordinada.  Subvención.

Según el siguiente esquema:

INVERSIÓN NECESARIA

CAPITAL

DEUDA SENIOR

DEUDA SUBORDINADA

SUBVENCIONES

100% público 100% privado Mixto Fuente: Elaboración propia

El capital de la sociedad vehículo puede ser 100% privado, 100% público, o mixto, es decir, que puede ser en un porcentaje x privado y en un porcentaje 1-x, público.

1.2 Conceptos relativos a la deuda y a la estructura de capital

El importe total de una deuda conseguida es necesario devolverla en un número de años, que, en el caso del Project-Finance para proyectos de infraestructuras y servicios públicos, suele ser elevado, entre 25 y 30 años.

La devolución se realiza en función del flujo de caja que genera cada año el proyecto, a través de un ratio que vamos a ver un poco más adelante, en este mismo capítulo, y que se llama ratio de cobertura.

En esencia, el flujo de cada año, debe ser el suficiente para pagar los intereses del año y devolver el principal correspondiente a ese año. Los intereses se calculan, en general, mediante promedios, y el principal , en función del ratio de cobertura.

Es importante saber que se llama servicio de la deuda a la cantidad de dinero que se corresponde con la suma de la cantidad de dinero correspondiente por intereses más la cantidad de dinero correspondiente por devolución de principal.

Se llama cola de la deuda a la holgura entre la fecha de vencimiento de la deuda y la fecha de finalización del proyecto. También se denomina cola del proyecto. Es la vida útil residual del proyecto que excede del plazo de financiación. Actúa como colchón en el caso que el proyecto no genere flujos con la intensidad prevista, dando un plazo adicional para tener acceso a los fondos generados antes del final de la vida útil

Se llama saldo vivo de la deuda al saldo que queda pendiente de devolver a las entidades financieras en un momento dado. Para su cuantificación se resta del importe total de la deuda, el importe devuelto en concepto de principal.

1.3 Conceptos relativos a los flujos de caja

Habíamos definido en un tema anterior del curso, lo que era el estado de tesorería o de flujos de caja, y por tanto, habíamos hablado del flujo de caja.

El flujo de caja es el parámetro fundamental bajo el cual se permite la estructuración de una determinada financiación.

En esencia, lo que mide, es la capacidad de generación de dinero por parte del proyecto. A mayor cantidad de dinero que se genere, y cuanto más estable sea en el tiempo, mejores condiciones de financiación se podrán conseguir.

La cantidad de dinero que genera, depende de las entradas y salidas de dinero, o lo que es lo mismo, de la diferencia entre el dinero que se cobra, y el dinero que se paga.

Inversión inicial

Cobros

Pagos

Fuente: Elaboración propia

Existen diferentes maneras de clasificar esas entradas y salidas de dinero, es decir, esos flujos, y para poder entender la esencia y el funcionamiento del Project-Finance, es necesario tener claros los siguientes conceptos:

 Flujo de caja libre : la cantidad de dinero que queda disponible para pagar a los accionistas y para cubrir el servicio de la deuda (intereses de la deuda + principal de la deuda), después de descontar las inversiones realizadas y de acometer las necesidades de dinero de la explotación, incluidos los impuestos.  Flujo de caja de explotación : la cantidad de dinero que queda disponible después de pagar la explotación y la financiación.  Flujo de caja de inversiones : la cantidad de dinero que queda disponible después de acometer las inversiones que requiere el proyecto.  Flujo de caja de financiación : la cantidad de dinero que queda disponible entre las entradas de deuda y las salidas de servicio de la deuda.  Flujo de caja de inversores : la cantidad de dinero que queda disponible para los inversores entre las entradas de dividendos e intereses de deuda subordinada, y las salidas de capital.  Flujo de caja del proyecto : es la suma del flujo de caja de explotación más el flujo de caja de inversiones.

Cada sector tiene sus ratios orientativos, aunque, como se ha dicho, el ratio depende fundamentalmente del nivel de riesgo que se le asocie a cada proyecto. Como valores orientativos se pueden citar los siguientes:

 Energía: 1,3-1,  Telecomunicaciones: 1,5-2,  Infraestructuras: 1,2-

Otros ratios de cobertura son el ratio de cobertura de intereses y el ratio de cobertura de principal. El ratio de cobertura de intereses se define de la siguiente forma:

Intereses/flujo de caja libre

El ratio de cobertura de principal se define como:

Principal/flujo de caja libre

El ratio del valor actual respecto de la vida del préstamo, el Loan Life Ratio (LLR) , se ha convertido también en un valor de referencia para muchas financiaciones. Es importante tener en cuenta en este ratio, al igual que en el ratio del Project Life (PLR), que su valor depende mucho de la tasa de descuento que se elija. Que tenga un valor positivo es compatible con la existencia de flujos de caja negativos, por lo que no es, según los casos, un buen indicador de solvencia.

El PLR debe ser mayor que el LLR , en al menos 0,5, respondiendo esta diferencia, al valor actual de los flujos de caja residuales del proyecto. Si la diferencia entre el LLR y el PLR es muy pequeña, lo que indica es que se cuenta con muy poco flujo de caja residual como cobertura del préstamo.

Por último, el ratio de apalancamiento se corresponde con la relación entre deuda y capital, y suele depender del tipo de proyecto y del riesgo asignado al mismo. Antes de la crisis económica, se podían encontrar proyectos con un ratio de apalancamiento del 90% o más, pero actualmente, resulta bastante complicado conseguir esos valores, estando el entorno en un 70%-60%.

1.5 Cuentas de reserva exigidas

Típicamente se exigen una serie de cuentas de reserva, como cobertura adicional de seguridad. Las más importantes son:

 Cuenta de reserva del servicio de la deuda (CRSD): obliga a reservar una cantidad determinada del servicio de la deuda de los “x meses siguientes”, típicamente, entre seis y doce meses.  Cuenta de reserva de Operación y Mantenimiento : obliga a reservar una cantidad determinada destinada a los gastos de operación y mantenimiento, para poder tirar de ella en el caso de situaciones de iliquidez.  Cuenta de reserva para mantenimiento mayor e inversiones de capital : obliga a reservar una cantidad determinada, destinada a las inversiones de reposición y gran mantenimiento, que no son posibles asumir con los flujos de caja libre.

Se adjuntan, como ejemplo, las definiciones de estas cuentas, en un contrato de financiación reciente:

Fuente: Contrato de financiación del año 2011 para un proyecto energético en Canadá

Adicionalmente, se manejan los conceptos de TIR del proyecto y de TIR del accionista , además de parámetros como el EBITDA.

Como ya habíamos visto en un tema anterior de este curso, la TIR es un parámetro financiero que se puede aplicar a cualquier serie de números, y que lo que devuelve es aquella tasa de interés que utilizada como tasa de descuento de esa serie de números, da un valor actual neto para esa serie de números de cero.

1.6.1. Tipo de interés

Generalmente, las entidades financieras se financian con fondos de dinero a tipos de interés variable, por lo que deben tratar de minimizar su riesgo al tipo de interés, prestando fondos también variables.

Las fórmulas típicas de cobertura de los tipos de interés son las estructuras de productos derivados.

Los derivados de crédito son contratos financieros bilaterales que permiten aislar el riesgo de crédito de un determinado instrumento (deuda, bono, valor,…) y transferirlo a una contrapartida.

Si un prestatario omite el pago, el inversor sufrirá pérdidas en su inversión pero estas pérdidas se pueden compensar con ganancias a través de los derivados de crédito. Los derivados de crédito funcionan de esta forma como una póliza de seguro.

Existen diversas opciones de derivados de crédito, siendo las más utilizadas, las siguientes:

 Permutas financieras (credit swaps)  Opciones crediticias (credit options)

Las permutas financieras son un producto financiero que reduce el riesgo de crédito a través de la diversificación. Principalmente se demandan por bancos comerciales cuyas carteras de préstamos se concentran en industrias o áreas geográficas.

Dentro de las permutas financieras, podemos distinguir:

 Loan Portfolio Swap (LPS): bajo este contrato, dos entidades intercambian todos los flujos de caja de dos carteras de préstamos de igual importe y vencimiento, pero cuyos acreditados pertenecen a sectores económicos diferentes, grupos o áreas geográficas, diferentes y con escasa o nula correlación entre sus tasas de morosidad.  Total Return Swap (TRS): consiste en la permuta de la rentabilidad total de un préstamo sometido a riesgo de crédito a cambio de una rentabilidad predeterminada. Esta rentabilidad suele expresarse como el margen de deuda pública al plazo de préstamo más un margen.

En este producto se trasmite la totalidad de los cambios de valor del activo más unos rendimientos financieros, por lo que se produce simultáneamente la transferencia del riesgo de crédito, y también del riesgo de tipo de interés.  Credit Spread Swap (CSS): son contratos para cubrir la diferencia por la prima de riesgo entre un activo de referencias y otro activo, generalmente deuda pública a igual plazo, lo que permite a cada una de las partes del contrato gestionar las fluctuaciones de la calidad crediticia del activo. El diferencial entre ambos activos suele ser variable y sus variaciones en el tiempo reflejan la percepción que el mercado tiene en el tiempo respecto de la evolución del riesgo de crédito de dicho activo.

Las opciones crediticias son usadas para cubrir los riesgos de cambios adversos en la calidad del crédito. Son muy similares a las tradiciones garantías financieras, con la diferencia de que la remuneración que puede obtener el comprador de la opción crediticia (comprador de protección) no queda limitada a recibir una compensación una vez que se haya producido un determinado incumplimiento ( default ), sino que, a veces, pueden cubrir otro tipo de eventos, tales como movimientos adversos en la calificación crediticia de un deudor o de un activo financiero. Se distinguen las siguientes clases:

 Credit Spread Option (CSO): el comprador de un CSO busca protección, y paga una prima por ello al vendedor de protección, a cambio de un potencial cobro futuro en el supuesto de que el rendimiento diferencial del crédito de un determinado activo varíe respecto de una magnitud prefijada (precio de ejercicio).  Credit Default Swap (CDS): bajo este contrato una de las partes compra protección frente a un riesgo de crédito, durante un determinado periodo de tiempo, a cambio de un pago periódico. De otra parte, el vendedor de la protección se compromete a realizar un determinado pago, acordado para el supuesto de que un determinado evento de crédito ocurra sobre el deudor o activo de referencia. Los eventos se definen con detalle en el contrato, y suelen ser impagos, reestructuraciones y situaciones concursales del deudor o del emisor del activo cubierto. Se transmite pues el riesgo de crédito, quedando en el balance del comprador, otros riesgos como el riesgo de tipo de interés. Mediante un CDS, la entidad compradora de protección reduce, o elimina, su riesgo de crédito sin necesidad de comunicárselo a su cliente y

 Riesgo de inconvertibilidad o de transferencia , que consiste en que es imposible para el proyecto convertir el suficiente dinero local en divisa como para hacer frente al servicio de la deuda. Puede ser debido a condiciones del mercado, es decir, que haya una falta de liquidez en el mercado de cambio, o a cambios en las políticas de gobierno que afecten a la convertibilidad de la moneda local.

Es importante destacar que el riesgo cambiario disminuye en la medida en que los costes del mismo se puedan financiar en moneda local, para lo cual, el país en el que se desarrolla el proyecto, debe tener un mercado de capitales suficientemente maduro.

Mientras haya proyectos en países en desarrollo, será necesario cubrir estos riesgos mediante distintos instrumentos que ponen a disposición las agencias multilaterales y las entidades financieras, siendo uno de estos instrumentos los productos derivados , al igual que se hace con el riesgo del tipo de interés.

1.6.3. Inflación

Todas las estructuraciones financieras se hacen sobre previsiones de los ingresos y gastos, y de los cobros y pagos que va a generar el proyecto a lo largo de su período de vida. Esto supone que se van a hacer estimaciones a futuro, y ya sabemos que el valor del dinero hoy no es igual a valor del dinero mañana.

Las previsiones se hacen en dinero corriente, es decir, en dinero de cada año. Esto implica, necesariamente, la realización de hipótesis para la evolución de la inflación.

Si la estructura del proyecto ha contemplado un mecanismo de actualización de tarifas con base en la inflación, los ingresos estarán determinados por ese mecanismo, pero aun así, es necesario hacer la hipótesis de la inflación, ya que el mecanismo de actualización depende de la inflación.

No suele ser lo habitual, sin embargo, que existan mecanismos de actualización para los gastos, más allá de lo que se contemple en los distintos contratos de suministros de materias primas, y productos terminados, por lo que habrá que hacer también una hipótesis de actualización de los gastos, con base en los posibles contratos existentes y con base también en la inflación.

Todos sabemos que nadie es capaz de prever cuál va a ser la inflación del mes o del trimestre siguiente, y que no se hacen previsiones a largo plazo de la misma, más allá de la posible previsión de evolución para el año siguiente.

Teniendo esto en cuenta, y teniendo en cuenta que, como hemos visto, los plazos de vida de este tipo de proyectos son muy largos, 20, 30, 40 o más años, es necesario hacer una hipótesis, para ese plazo, y de forma anual, para la inflación.

Por esa razón, es necesario ser sumamente cauteloso y conservador en la misma.

También es importante tener en cuenta que a mayor inflación, la TIR del accionista saldrá mayor, con el consiguiente riesgo en la toma de decisiones, ya que, la TIR está distorsionada por la hipótesis de la inflación.

Para poder mitigar este riesgo de alguna manera, en la parte de los gastos, es importante disponer de contratos cerrados con evolución de precios a futuro, para eliminar incertidumbres. De igual manera, estructuras de proyectos que minimizan la dependencia de la inflación, tienen menos riesgo, que otras estructuras que dejan depender los ingresos directamente de la inflación. En todos aquellos casos que se pueden cerrar contratos con precios de venta, como veremos en el capítulo 8 de este curso, mucho mejor.