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Analisis y administracion
del riesgo
OBJETIVO GENERAL
AI concluir el estudio de este capitulo el alumno aplicara los conceptos de anaIisis de riesgo en proyectos de inversion.
OBJETIVOS ESPECfFICOS
Identificar el concepto de administracion del riesgo en proyectos de inversion. Demostrar que, con y sin el concepto de inflacion monetaria, se tienen resultados similares en la evaluacion economica.
Seiialar cuaI es la base del metoda de administracion del riesgo.
Explicar lis ventajas del me to do propuesto sobre los metodos de anaIisis del riesgo· hasta ahora conocidos.
CAPiTULO SEIS: Analisis y administracion del riesgo
Analisis de datos duros y bLandos, creatividad e innovaci6n
Esta parte del metodo de evaluacion de proyectos mide el riesgo de la inversion. Tal vez el riesgo mas evidente sea que las cosas no salgan tal y como fueron planeadas, pero sucede que dentro de las cuatro partes que conforman el estudio de la evaluacion de un proyecto se identifican cuatro tipos de riesgo. EI primero es el riesgo de mercado, que consiste en que la demanda potencial insatisfecha calculada no sea de esa magnitud 0 que sea mucho mas diffcil de penetrar en el mercado de 10 que se penso en un principio, a pesar de las estrategias adoptadas. EI segundo riesgo evidente es que la tecnologia en uso no haya sido real mente optimizada, por 10 que se pueden encontrar equipos subutilizados 0 cuellos de botella en algunos procesos. EI tercer riesgo es que los costos y la inversion calculada no resulten en la realidad, igual 0 al menos similares, a la magnitud previamente determinada sino que resultan mayores, y de ser asf, el precio de venta del producto 0 se modifica elevandolo 0 bien se mantiene igual pero las ganancias disminuyen. EI cuarto riesgo es una consecuencia de 10 anterior y resulta en obtener una rentabilidad economica menor a la esperada. Observe que el factor humane juega un papel crucial en todas las determinaciones. Quiza se calculo malla demanda potencial insatisfecha, 0 se calculo bien pero al momento en que la empresa quiere cubrir ese segmento del mercado, no 10 hace correctamente, 10 cual podrfa atribuirse a un mal desempeiio del director 0 del gerente de ventas. En el estudio tecnico parece que hay mas propension a cometer errores humanos, ya que la mayorfa de las tecnicas empleadas en este capftulo son tecnicas de ingenierfa para la optimizacion del uso de recursos, y el concepto de optimizacion es demasiado sutil. Una simple pregunta hace ver esta realidad LComo se puede comprobar que los principios de distribucion de planta han sido optimamente aplicados en el area productiva de una empresa? En el estudio economico el problema es, aparte de una mala estimacion en los costos, que mientras mas tiempo tomen los promotores del proyecto en decidir sobre la realizacion de la inversion, los precios de los activos
fijo y diferido tenderan a cambiar en mayor magnitud, modificando asf el monto de la inversion original mente estimada y, por ultimo, todos estos factores afectaran la rentabilidad economica que es el ultimo riesgo. Esta parte del estudio trata sobre el riesgo, al cual algunos autores han dicho que es mas un estado de la mente que una medicion en sf misma, por esta razon las competencias necesarias aquf son ami/isis de datos duros y b/andos, creatividad e innovacion. EI anal isis de datos duros es evidente, pero aquf es muy importante el ami/isis de datos b/andos, esto es, tratar de percibir algun riesgo desde el mismo estudio del mercado, tratar de percibir si la optimizacion de todas las actividades de la planta tiene logica y los resultados son razonables, analizar si los resultados obtenidos de la rentabilidad economica son concordantes con el tipo de actividad productiva que desarrollara la empresa, mas alia de los resultados numericos. Como toda competencia superior, el ami/isis de datos b/andos solo se obtiene con mucha experiencia. EI metodo de medicion del riesgo que aquf se propone incorpora al mercado, al hacer variar el fndice de rentabilidad respecto de una variacion en la cantidad de producto vendida. Tambien incorpora el factor tecn%gico, pues de lIegarse a detectar una pendiente muy elevada en una grafica como la 6.1, indicarfa un mal uso de la tecnologfa. Las competencias de creatividad e innovacion no se necesitan para hacer este anal isis sino para que, en caso de que los resultados de cualquier parte del estudio no sean del todo satisfactorios, se aplique esta competencia superior para resolver el problema, sobre todo cuando se desea elaborar un producto que ya elaboran otras empresas y del cual obtienen ganancias aceptables, y los resultados del proyecto muestran una baja 0 nula rentabilidad economica, en cuyo caso sera necesario detectar exactamente donde esta el problema y tener la capacidad de innovacion suficiente para realizar las modificaciones pertinentes a fin de elaborar con exito el producto y, desde luego, tener la creatividad suficiente para disminu ir e incluso eliminar todos los riesgos detectados.
I 206 CAPiTULO SEIS: Amilisis y administracion del riesgo
probabilidad
enfoque m as practico qu e te6rico, trata ndo de res olver un problem a, ma s que e nfatizarlo y adoptarlo a un modelo matem atico sin aplicacion es practicas qu e realmente tengan valor. La se cu encia de pr ese nt aci6n de es ta parte es la siguie nt e:
- C ritica de la teoria actu al del riesgo y filosoffa del nu evo e nfo qu e.
- M e tod o de evaluaci6n ec on6mic a que elimina el factor inflacionario.
- Nivel minimo de ventas para el cu al el proyecto aun es rentabl e.
- Enfoque propuesto para abordar y resolver el problem a.
- Discusi6n sobre el enfoque propu es to.
Crftica de la teorfa actual del riesgo
Todas las tecnicas que utilizan conceptos probabilfsticos suponen que los valores asignados a las probabilidades ya estan dados 0 que se pueden asignar con ciena facilidad. La probabilidad de que ocurra un evento se expresa por medio de un numero que representa la probabilidad de ocurrencia, la cual se determina analizando la evidencia disponible relacionada con la
un estado de la mente, porq ue
ocurrencia del evento. De esta manera, la probabilidad puede conceptualizarse como un estado de la mente, porque representa la creencia en la posibilidad de que ocurra
determinado evento. Asi, esta creencia se convierte en una probabilidad subjetiva y a
pesar de esto, la probabilidad es parte integral de la toma de decisiones econ6micas.
rep resenta la creencia en la posi- bilidad de que ocurra de terminado even to Una de sus aplicaciones mas sencillas es la de calcular un valor monetario espera- do. Se utiliza mucho cuando se pretende introducir un nuevo producto al mercado. Para ello se hace un estudio de factibilidad y se calculan los flujos netos de efectivo para tres posibles eventos futuros que son: un aumento en la demanda, que la de manda se mant enga igual y la disminuci6n del valor de la demanda. El valor monetario esperado es (/-L) = E [X] donde:
(G.1 )
donde PI + Pz + ... + Pn = 1, son las probabilidades de ocurrencia de los eventos respectivos
Xl' Xz ... , Xn , esto es, la probabilidad de que se obtengan determin ados flujos de efectivo. Estas
estimaciones deben basarse en las experiencias pasadas pero, sobre todo, en las proyecciones del futuro de la actividad econ6mica del sector, regi6n 0 pais donde se desarrollara el proyecto. Una determinaci6n adicional al calculo de la media 0 valor esperado es el calculo de la varianza del evento X que se define como el valor espera do de la funci6n (Xn - /-L) 2, cuyos posibles resultados son:
con una probabilidad de ocurrencia PI' P 2 , ... , Pn, respectivamente. La varianza del evento X se
denota por V [XJ = fi y numericamente es:
(G.2)
Note que la varianza de un evento incierto puede interpretarse como el promedio ponde- rado (Xl - /-L)2, ... , (Xn - /-L) 2. Los valores de:
(Xl - /-L), (X 2 - /-L) Y (Xn - /-L)
representan las desviaciones de los posibles resultados Xl ' X 2 , ... , x" de la media 0 valor espe-
rado /-L. En consecuencia, la varianza f/, es una medida de la dispersi6n de los resultados. Si se
obtiene raiz de f;2 , es decir, 0, se Ie llama desviaci6n estandar y se expresa en las mismas unida-
des que /-L. De esta manera es mas conveniente medir la dispersi6n y su valor es:
Critica de la teo ria actual del riesgo 207 1
Estos, qu e son los conceptos mas utilizados para analizar y medir el riesgo, tienen l as si - guientes desventajas en su aplicacion:
til Solo es util al comparar 2: para dos 0 mas proyectos, en los que se pued a observar, de entre varias alternativas de inversion, cual tiene menos dispersion y menor riesgo. Si se obtiene o solo para un proyecto, el valor en sf dice poco respecto al riesgo que tendra esa inversi6n. No hay un limite arriba 0 abajo del cual sea posible declarar que un proyecto es 0 no ries- goso.
b) Aun en el caso de comparar las 0 para dos 0 mas proyectos de inversion, para que la com -
paracion fuera direct a, todos los proyectos bajo analisis deberian tener el mismo monto en
la inversion inicial, de 10 contrario tendria que re alizarse un analisis incremental de evalua-
cion economica, puesto que no se pueden pedir rendimientos monetarios iguales ni riesgos
iguales ante inversiones de montos diferentes; 10 cual complica aun mas el problema.
c) El calculo de IL y 0 depend e de los valores asignados a las probabilidades y como hasta la fe cha no se han podido establecer las bases para su determinacion, su asignacion sigue
siendo subjetiva, de modo que al resultado tambien se Ie llama subjetivo.
eI) La teoria normalmente considera tres estados de la naturaleza que son: economfa en expan- sion 0 de ventas altas, economfa estable 0 de ventas normales y economfa en descenso 0 de ventas bajas; pero no declara en forma pr ecisa 0 directa cuando y con base en qu e concepto o valor, debe considerarse qu e una economfa esta entrando en tales estados.
Otroenfoque para el analisis del riesgo es el metodo Monte Carlo que, de
hecho, es una clase de simulacion para tomar decisiones en la cuallas distribuciones de probabilidad describen ciertos elementos economicos. Este metodo utiliza las distribuciones, que pueden ser empfricas 0 teoricas, para generar resultados aleato- rios, los cuales, a su vez, se combinan con los resultados tecnico-economicos de un
metodo Monte Carlo simu laci6n para tomar decisiones. en la cual las distribuciones de probabilidad describen ciertos ele- mentos econ6micos
estudio de factibilidad para tomar decisiones respecto al proyecto. Mientras mas simulaciones
se efectuen, se espera que el resultado sea mas confiable, aunque esto no es totalmente cierto.
El metodo de arboles de decision es otro enfoque por medio del cual es po- arboles de decisi6n
sible realizar un analisis de como las decisiones tomadas en el presente afectan 0 ana lisis de c6mo l as decisiones pueden afectar las decisiones en un futuro, ya que muchas decisiones tomadas en el tomadas en el presente afectan 0
presente no consideran las consecuencias a largo plazo, por 10 que se utiliza cuando^ puede^ n afecta r^ las^ decisiones en
es importante considerar las secuencias de decision y se conocen las probabilidades
de que sucedan en el futuro los eventos bajo analisis. Estos arboles de decision se
construyen, por ejemplo, a partir de tres situaciones u opciones mutuamente exclu- ye ntes a seleccionar. De cada una de estas opciones se generan, a su vez, otras dos 0
un futuro. ya que muchas decisio- nes tomadas en el presente no consideran las consecuencias a largo plazo
tres opciones. Suponga que se tienen las opciones de construir una planta productora de cierto alimento envasado en tamanos catalogados como planta pequena, mediana 0 grande; para cada opcion existe la posibilidad de que la demanda del producto sea alta, regular 0 baja. Con estos datos se calculan tanto inversiones como ganancias probables, segun los nueve resultados pro- babIes que son: planta pequena con demanda alta, regular 0 baja; planta mediana con demanda alta, regular 0 baja, y planta grande con demanda alta, regular 0 baja. Se hace una evaluacion economica de cada resultado y se asigna una probabilidad de que ocurra cada resultado. Se obtendran tres valores esperados, uno por cada tamano de planta y se construira la planta con aquel tamano que haya dado el mayor valor esperado. El metodo puede complicarse si de cada punto de decisi6n 0 nodo se generan nuevas ramificaciones y hasta se han desarrollado tecnicas,
como el rolling back que, obedeciendo ciertas reglas, logran tomar la decision optima, a pesar
de 10 complicado que pueda ser un arbol.
Estos son los principales metodos desarrollados cuando es posible asignar valores a las probabilidades de ocurrencia de determinados eventos, aunque la realidad indique que si bien
es cierto que los metodos implican el uso de valores de las probabilidades, en la mayoria de las
situacion es no se tienen datos validos para asignar con bases reales valores significativos a esas
Filoso ffa del enfoque propuesto 209 I
imposibilitado para crear un a e mpr esa en el extranjero ya demas, la ma yo ria de las ve ces no cuenta mas qu e con una op cion de inversion, ya sea porq ue es el unico campo que domina, porque instalara sucursa le s de un pequeno negocio que ya tiene, ampliara una plant a que ya tiene 0 desea lanzar un nuevo producto al mercado desarrollado y fabricado en sus propias instalaciones. Para este tipo de inversionistas, con una sola opcion de inversion, normal mente no funcio- nan los enfoques expuestos sobre el riesgo, pues de nada Ie serviria obtener un valor monetario es perado 0 una desviacion esrandar, si estos valores nada dicen por Sl mismos. Esto, indepen- dientemente de que subsista el problema de asignar valores a las probabilidades. Tampoco hay que olvidar que este inversionista se enfrenta a variables incontrolables como inflacion gal opan - te, planes de choque economico, corrupcion y otras.
Filosoffa del enfoque propuesto
El numero de variabl es que intervienen y pueden afectar la demanda de un producto son, adem as de muy diversas, poco contro lables y, en consecuencia, se pueden predecir con poca exactitud , y se clasifican en situacion economica mundial, situacion economica interna del pals donde se desarrolla el estudio, disposiciones gubernamentales del propio pals, comportamiento personal de los consumidores, etcetera. An te la imposibilidad de hacer buenos pronosticos es mas conveniente no intentar pre- decir el futuro, sino tratar de evitar, con tiempo suficiente, cualquier situacion inconveniente para la empresa. En la actualidad los enfoques administrativos sobre planeacion han cambiado drastica- mente. Mientras que en la decada de los sesenta era comun realizar planeaciones en horizontes de tiempo de diez a quince anos, ahora se considera que un ano es un plazo de planeacion largo y los ajustes y revisiones presupuestal es se hacen en tiempos mas cortos, debido al ambiente tan cambiante. Las conocidas etapas del proceso administrativo como planeacion, organizacion, direccion y control, con todas sus ramificaciones, se han dinamizado enormemente con el unico objeto de adaptarse y sobrevivir ante un medio muy inestable e impredecible. La nueva filosofla del empresario moderno es precisamente reaccionar no solo rapido sino de manera acertada ante los cam bios frecuentes que se Ie presentan, 10 que dista mucho de las antiguas planeaciones a largo plazo. Un nuevo enfoque de analisis debe contemplar el hecho real de que, en la actualidad, es inutil hacer planeacion 0 pronost icos a plazos mayores de un ano, si al cabo de un tiempo incluso menor, las condiciones han cambiado de tal manera que invalidan las de- cisiones tomadas. La declaracion fu ndamental de la nueva filosofia es la siguiente: los unicos datos veridicos y confiables son los obtenidos en el presente. Si se considera que esta aseveracion es totalmente vi lida, significa que los uni- cos datos que se utilizaran en el nuevo enfoque son los datos recien recabados, 10 que implica ademas que no se trabaja con proyecciones que , como ya se ha comen - tado, son inseguras y, por tanto, pueden invalidar una decision tomada. Esto tambien implica que, en automatico, al no hacer proyecciones ni trabajar con ellas, se eliminan del analisis todas las condiciones futuras y se evita aSl tomar decisiones basadas en cilculos de condiciones cambiantes.
nueva filosofia los unicos datos verfdicos y confia- bles son los obten i dos e n el pre- sente, adem as que no se trabaj a con proyecciones, por tanto, se eliminan del ana li sis todas l as con- diciones fut uras y se evita asf tomar dec i si on es basadas en ca lcu los de co ndiciones ca mbiantes
Por tanto, la filosofla del nuevo enfoque es ll evar a cabo el proyecto siempre que las con- dicion es actuales y conocidas tanto de mercado como tecnologicas y economicas, 10 hagan economicamente rentabl e.
1210 CAPITULO SEIS: Amilisis y administracion del riesgo
En seguida surge la inquietud de que las condiciones futuras inmediatas pueden cambiar
la rentabilidad de la inversion, por 10 que no es valido dicho enfoque. Hay que aclarar con
detenimiento la situacion.
El estudio de mercado debe hacerse 10 mas completo posible, con proyecciones multiva-
riadas. Si este es un estudio que, des de un principio, da como resultado que no hay mercado futuro inmediato, la inversion deberi rechazarse de inmediato. Si este estudio demuestra que
existe un amplio mercado para el producto, 10 que recomienda el nuevo enfoque es no tomar
tales proyecciones de mercado para pronosticar ventas e ingresos. La recomendacion simple serfa llevar a cabo la inversion porque es economicamente rentable, con el mercado actual. El problema de muchos productos no es exactamente la falta de mercado, ya que la nece- sidad real de consumo existe. Lo que afecta al consumo es la disminuci6n del poder adquisitivo del comprador, quien, a su vez, es afectado por situaciones economicas ajenas a el. Aqui radica una de las gran des diferencias del nuevo enfoque respecto al enfoque tradicio- nal; mientras que en este ultimo se hacian proyecciones del mercado que, por muy completas que fueran, resultaban incapaces de predecir los cambios economicos nacionales e internacio- nales a largo plazo pero que, a pesar de esto, se tomaban como base para el calculo de las ventas o ingresos, el nuevo enfoque hace las mismas proyecciones, pero sin tomarlas en cuenta para el calculo de ingresos, ya que esta consciente de la inutilidad de tal accion. Esto es, aunque en teorfa exisda demanda, en la realidad no la hay por causas ajenas al consumidor, aunq ue si existe la necesidad del producto y, por tanto, no se toman en cuenta las proyecciones teoricas. Si no se considera el futuro, es cuestionable el como afecta este enfoque a los otros dos
. aspectos principales de todo proyecto que son el estudio tecnico y la evaluacion economica.
Del estudio tecnico se puede decir 10 siguiente: en la evaluacion de un proyecto tradicio-
nalla capacidad del equipo y la tecnologfa se seleccionan de acuerdo con las condiciones del mercado en el momento de hacer el estudio, disponiendo la distribucion fisica de la planta de manera que sea flexible a futuras ampliaciones en el nivel productivo, ya que serfa un error hacer una inversion cuantiosa para una planta grande, pensando siempre en la certeza de un futuro promisorio para la empresa. Es obvio que a todo inversionista Ie gustarfa que esto fuera asi, pero en crisis economicas recurrentes, este es el menos frecuente de los casos.
EI nuevo enfoque hace exactamente 10 mismo que el tradicional, es decir, recomienda
instalar la capacidad de produccion de acuerdo con las condiciones de mercado vigentes en ese momento, previendo futuras ampliaciones. Donde si existe una gran diferencia de enfoques, es en la evaluacion economica. Mientras que en los estudios tradicionales se utiliza un estado de resultados pro-forma para obtener los futuros flujos de efectivo del proyecto para obtener la rentabilidad economica, expresada como
VPN 0 TIR y finalmente se hace elllamado anal isis de sensibilidad para observar el compor-
tamiento de la rentabilidad economica bajo ciertos parimetros cambiantes, principalmente precios de insumos; el nuevo enfoque cambia totalmente esta metodologia. Primero, si no toma en cuenta el futuro, entonces la inflacion debe ser considerada como cero. La inflacion es el principal problema al pronosticar, como ya se ha mencionado, y puede ser eliminada del analisis, segun puede verse en el "Caso practico" de la pagina 216. Para ello deben seguirse todas las restricciones indicadas, tomando en cuenta principalmente que si se considera como cero a la inflacion, deben excluirse los prestamos del analisis. Si se asume que solo la informacion del presente es conocida y valida y si se considera a la inflacion como cero en el analisis, las siguientes declaraciones son validas.
1. Si la inversion resulta economicamente rentable bajo las condiciones actuales y conocidas,
sin importar el nivel de inflacion en el futuro, el proyecto seguira siendo rentable, siempre que el nivel de ventas se mantenga constante.
2. La rentabilidad economica se ve incrementada en auto matico si se aumenta el nivel de ven- tas, siempre que permanezcan constantes las otras condiciones que afectan la rentabilidad.
1 212 CAPITULO SEIS: Analisis y admin is tracion del riesgo
TabLa 6. Alio OPt optimista OPt pesimista 8 8884 6820 9 10 150 65 90 10 12213 9067 II 14713 I 225 6 12 20594 15356
La produccion planeada es de 1 050 toneladas anuales, que representa 11.8% de la deman-
da potencial insatisfecha (DPf) optimista y 15.4% de la DPI pesimista; pero si la referencia es
la demanda total, que es de 61 548 toneladas en el escenario optimista y de 58 906 toneladas
en el escenario pesimista para el ano 8, entonces la produccion de 1 050 toneladas representaria
tan solo 1.70% en el caso optimista y de 1.78% en el caso pesimista.
Conviene recordar que estas proyecciones se realizaron con una curva ajustada por regre- sion, entre la demanda como variable dependiente y el tiempo y la inflacion como variables independientes. El escenario pesimista es el que interesa para analizar el riesgo de mercado, ya que en el optimista el mercado no es preocupacion para la nueva empresa. En el escenario pesimista, mientras mas se incremente la inflacion en el pais, mayor sera el descenso en la demanda de mermeladas de todo tipo. La certeza que se tiene de la reaccion de la demanda respecto a una
variacion en la tasa de inflacion tiene un 95.78% de certeza, de acuerdo con el coeficiente de
correlacion obtenido en el ajuste estadistico de la regresion elaborada. 2Como afectaria a las ventas del proyecto el que en el futuro se presentara un escenario
pesimista en la economia del pa is? Con un 95.78% de certeza se pronostica como se veran
afectadas las ventas con un incremento de la inflacion. Se sabe que las ventas disminuiran, pero ahora el problema consiste en determinar si al subir la inflacion y disminuir las ventas, estas podrian llegar a un nivel tal que se acerque 0 aun que se rebase el nivel minimo de produccion en que la empresa aun es rentable.
El nivel de rentabilidad minima es de 780 toneladas anuales, como se muestra en el "Caso
practico", pagina 216, que es aproximadamente 75% de la produccion de un rurno, 10 cual sig-
nifica que si se lleva esta medida a un turno, donde se producen 3.5 toneladas, significara que
la venta de un dia nunca debera ser menor a 2.62 toneladas, porque cuando asi sea, la empresa
no estara ganando 10 suficiente para ser rentable. 2Cuai es la probabilidad de que al aumentar la inflacion en la economia, las ventas de la
empresa no sean superiores a 780 toneladas anuales 0 superiores a 2.62 toneladas diarias? Ex·is-
ten dos posibles respuestas, una hipotetica y una practica.
La hipotetica se responde con base en el calculo de proporciones. De las 61 548 toneladas
que se venden en un escenario optimista con una inflacion en la economia de 15.3% y de las
58 906 toneladas que se venden bajo un escenario pesimista con una inflacion en la economfa
de 25%, se observa que la disminucion de las ventas es de 4.3% al pasar de un nivel de inflacion
optimista a otro nivel de inflacion pesimista (vea tabla 2.9). Si este fuera el caso, la hipotesis
seria que las ventas bajarian de 1 050 a 1 005 toneladas, 10 cual no implicaria riesgo para la empresa. Se dice que en terminos hipoteticos porque si la demanda nacional de mermeladas
bajara 4.3%, cada una de las empresas productoras de mermeladas deberian bajar sus ventas
4.3% en promedio. Sin embargo, esto no es as!.
Ante una baja nacional de venta de mermeladas, algunas empresas se haran mas fuertes y orras probablemente no sobreviviran. Esto fue 10 que sucedio en 1995 en Mexico. La teoria economica dice que cualquier crisis economica siempre tiene como resultado una concentra-
cion de capital. Las empresas que se van a ia quiebra simplemente no saben manejar el riesgo no
sistematico 0 riesgo de mercado. 2Como se maneja ese riesgo?
De regreso al ejemplo. Hay un nivel de inflacion tal que had bajar las ventas de mermela- das 10 suficiente para que, en hipotesis, la empresa bajo estudio tenga una disminucion en sus ventas por debajo de su nivel minimo de rentabilidad. Este nivel de inflacion se puede calcular teoricamente. Cuando se realiza esta determinacion, entonces se tiene una respuesta pdctica a la pregunta hecha. Suponga que la nueva empresa ha determinado que si en la economia llega a haber una inflacion de 57% en un ano, las ventas bajadn a tal grado que se vera en graves problemas de rentabilidad. Con ese conocimiento, 10 que la empresa necesita hacer es administrar ese riesgo,
que es justamente 10 que hicieron las empresas que sobrevivieron en 1995 en Mexico.
Administrar el riesgo de mercado significa to mar varias acciones preventivas ante la banca- rrota. Por ejemplo, al ver que las ventas estan bajando debido al mal estado de las condiciones del mercado, se contratan mejores vendedores, se lanza una campana publicitaria especial, se
incrementa la comision por ventas para incentivar a los vendedores, 0 se hacen ofertas en la
venta del producto, etc. Cualquier accion es valida con objeto de no ir a la bancarrota. Todas estas acciones son administrativas y no tecnologicas. En resumen, se debe invertir en cualquier tipo de acciones administrativas, como las men- cionadas, una cantidad de dinero tal que se iguale al exceso de rentabilidad que actualmente tiene la empresa. Por ejemplo, la empresa bajo estudio tiene un exceso sobre la rentabilidad
minima de $2 214 000 al producir 1 050 toneladas por ano. Esta cantidad es el VPN expresado
en dinero y la rentabilidad minima es cuando el VPN se hace cero. Entonces, cualquier accion
administrativa que se tome para elevar las ventas no deb era rebasar esa cantidad a 10 largo de cinco anos. La empresa debe realizar un esfuerzo economico para incentivar las ventas, pero este es- fuerzo debe ser tal que no se yea danada en su rentabilidad economica. Como se observa, todas estas determinaciones y acciones solo se pueden realizar si se conoce a fondo la estructura tec- nologica y de costos de la empresa. De otra forma esto es imposible. Desde luego, se supone que cualquier tipo de riesgo tecnologico ha sido superado, es decir, que los propietarios de la empresa han optimizado todos los recursos que emplean en la elaboracion del producto.
Riesgo financiero
Financiar significa aportar dinero necesario para la creacion de una empresa. Financian una nueva empresa 0 proyecto tanto los accionistas como una instituci6n bancaria en caso de que aquellos decidan solicitar un prestamo. EI riesgo en este caso es evidente: una elevacion de las tasas de interes del prestamo forzada a la empresa a pagar intereses por arriba de la cantidad programada, 10 cual puede, eventualmente, llevar a la empresa al riesgo de bancarrot a. Este tambien es un riesgo no sistematico, es decir, no puede ser previsto por la empresa, ya que de- pende de la estabilidad econ6mica del pais. OtrOS riesgos financieros son la devaluaci6n de la moneda local cuando la empresa necesita de alguna 0 algunas materias primas importadas. La devaluaci6n de la moneda had que repen- tinamente el costo de producci6n sea mayor sin que la empresa pueda evitar ese aumento. Una clase de riesgo financiero adicional tambien esta relacionado con la devaluaci6n de la moneda local, en caso de que la empresa tenga deudas en d61ares 0 cualquier otra moneda fuerte ante la cual se devalue su moneda.
AI menos en Mexico, a partir del ultimo trimestre de 1998, se abri6 en la Boisa de Va-
lores el area de derivados financieros. Sin entrar en mucho detalle, debido a que el estudio de los instrumentos de cobertura de riesgos financieros pertenece a la ingenieda financiera, se dice que los derivados financieros tales como los futuros, las opciones y los swaps, son instrumentos creados desde la decada de los ochenta en Inglaterra y en Estados Unidos para cubrir los riesgos financieros mencionados.
Riesgo financiero 213 I
emisora tiene nivel sobresaliente y riesgo practicamente nulo; M2 nivel alto, poco riesgo; M nivel bueno, riesgo regular; M4 nivel razonable, riesgo un poco alto; M5, M6 y M7 califican a la empresa con solvencia insuficiente y el riesgo es muy alto. Para emitir una calificacion se analizan a fondo las perspectivas de venta de la empresa (pronostico de mercado), la posicion tecnologica y la eficiencia de los procesos productivos de la empresa (estudio tecnico) y se realiza un profundo anaIisis de las ganancias y la rentabilidad futuras (analisis y evaluacion economica proyectados). Un estudio de calificacion del riesgo es muy costoso si se efectua por este metodo. Como riesgo y rendimiento estan en una relacion inversa, es interesante para el inversionis- ta analizar el riesgo que tiene al comprar un instrumento de inversion con determinado rendi- miento. AI estar calificados todos los instrumentos, es mas facil y mas seguro hacer la seleccion
correcta de riesgo-rendimiento que prefiera el inversionista.
El metodo en SI es bueno, ya que proporciona informacion del riesgo con base en una
gran cantidad de datos de la propia empresa, pero tiene varias limitantes practicas. Primero, el metodo s610 se utiliza para calificar empresas que emiten instrumentos de deuda y que cotizan tales instrumentos en la Bolsa de Valores, pues es un requisito leg al para la emision. Aunq ue el estudio es costoso, las empresas que cotizan en la Bolsa si tienen suficientes recurs os para pagarlo. La calificacion tiene una vigencia limitada a practicamente el momenta de la emision: 10 cual significa que calificar el riesgo de una empresa, al menos una vez al ano por este metodo, es aun mas costoso. Todo esto limita el uso del metodo para la micro, pequena y aun para la mediana empresa en Mexico. Existen gran des empresas en Mexico y en otros paises de Latinoamerica, que al no cotizar sus acciones en la bolsa, no tienen necesidad de obtener una calificacion de su riesgo, por 10 que probablemente nunca 10 hayan medido. Esto lleva a la conclusion de que se requiere un meto- do sencillo y barato que este al alcance de casi cualquier empresa, incluyendo a las microem- presas, que les permita medir su propio riesgo. Si no 10 miden, nunca sabran si su rentabilidad economica es adecuada para el riesgo que tiene la empresa. 1
I El contenido del ejemplo que aparece en este capitulo es producro del Proyecto de Investigaci6n DEPI970185.
Medidas de evaluaci6n econ6mica que eliminan
del analisis el factor inflacionario
Esta primera demostracion de como se deben manejar los metodos de evaluacion economica es la base para abordar el problema de riesgo en los proyectos nuevas. Cuando en un proyecto se realiza el calculo del valor presente neto (VPN) sin·considerar inflacion, y el resultado de la evaluacion indica que el proyecto presenta rentabilidad economica, la primera pregunta de
los promotores es: icomo serra la rentabilidad del proyecto bajo condiciones imprevistas y
cambiantes de inflacion en la economia? Ahara se realizaran una serie de demostraciones can calculos de rentabilidad tomando los datos del caso practico presentado. Solo se practicaran determinaciones del VPN ya que, en cuanto al metoda, este calculo presenta mas consistencia que el calculo de la TlR (tasa interna de rendimiento). Para tomar un punta de comparacion inicialmente se calcula el VPN sin inflacion can los datos siguientes:
- Inversion inicial (vea tabla 4.23) = $5935 (miles)
- Valor de salvamento (vea tabla 4.24) = $3 129 (miles).
1216 CAPiTULO SEIS: Amilisis y adminis t racion del riesgo
- TMAR sin inflacion (vea pagina 168) = 15%.
- Inflacion considerada (vea pagina 168) = 20% anual constante durante cada uno de los cinco anos de anal isis.
- Flujo neto de efectivo sin inflacion (vea tabla 4.32) = $1 967 (miles).
De hecho, se repetiran algunos calculos hechos en la evaluacion economica pero ahora, y con fines de demostracion, se realizaran con mayor precision. Los diagramas son los mismos,
por 10 que ya no se volveran a dibujar. EI calculo del VPN sin inflacion y con produccion cons-
tante es el siguiente: 1 967 1 967 1 967 1 967 1 967 + 3 129 VPN = -5935 + + -- + -- + -- + = 2214. (1.15)1 (1.15)2 (1.15)3 (1.15)4 (1.15)
Ahora se calculara el VPN para una inflacion de 20% anual constante durante cada uno de los cinco anos. Se modifica la TMAR y el VS (valor de salvamento), tal y como muestran los siguientes calculos: 2
VS = 3 129 (1.2)5 = $7785.
TMA~ = 20% = 0.15 + 0.2 + (0.15)(0.2) = 0.
Por las razones senaladas en el punto subtitulado: "Calculo de la TlR con produccion
con stante y considerando inflacion", del capitulo 5, se toman los valores de los FNE de la tabla 6.2:
Tabla 6. Ano o FNE 1 967 2360.
2 2 83 2.
3
4 5 4078.7712 4894.
De nueva cuenta se aclara que la razon de tanta precision en los calculos es la demostracion que se realizara. Se siguen expresando las cifras en miles, pero ahora de manera exacta. Con estos datos se calcula el VPN con un nivel de inflacion de 20% el resultado es exactamente el mismo que el VPN sin considerar inflacion:
2360.4 2 832.48 3 398.976 4078. VPN = -5935 + + + + ---- (1.38)1 (1.38)2 (1.38)3 (1.38)
4 894.52544 + 7 785.
Ahora se calculara el VPN con una inflacion anual mucho mayor, pero aun constante para cada ano de 70% anual. Se modifican los calculos de la TMAR, del VS y de los FNE:
TMAR (^) j = 70% = 0.15 + 0.7 + (0.15)(0.7) = 0.
VS = 3 129(1.7)5 = $44427.
Los FNE inflados se calculan ahora con base en el FNE del ano cero, que es $1 967 Y multi- plicando cad a cifra obtenida por (1 + 0.7) = 1.7 (tabla 6.3).
2 Pa ra una ex plicaci6n co mpleta d el porque se rea li za n los d lcul os de esta fo rm a, Yea : Baca, Gabriel, Fundarnentos de ingenieria econ6mica, capitu lo 3, 2a. ed. , McGraw-H ili , 1999.
(^1) 2 18 CAPiTULO SEIS: Amilisis y administracion del riesgo
Si se observan los resu ltados obten idos en las dete rm inaciones previas estos se deben basica- mente a que el nivel de ventas siempre se mantuvo con stante. Las cifras aparecen distorsionadas por la inflacion, pero no porque las ventas hayan subido 0 bajado por causa de fluctuaciones en la primera. Esto conduce a avanzar un poco en el anal isis del riesgo de la inversion, ahora el siguiente paso es determinar el nivel minimo de ventas en que el proyecto aun es rentable.
I N^ "^ '1111',^ ll)^ 'f^ 1ft^1 <i 1- t'~ 1 )i,
La demostracion realizada en el apartado anterior sobre el hecho de que la inflacion puede ser eliminada de la evaluaci6n economica, capacita a quien toma decisiones a simplificar su trabajo. Ahora sa be que cualquier calculo que haga sobre la rentabilidad economica sin considerar inflacion tiene validez suficiente como para tomar decisiones acertadas. EI anal isis de riesgo de un proyecto se refiere a la posibilidad de que la empresa, una vez instalada, vaya a la bancarrota en poco tiempo. Sin embargo, existen varios tipos de riesgo para
la empresa, los principales son: riesgo tecnol6gico, riesgo de mercado y riesgo financiero. EI riesgo
tecnol6gico se tratara en este punto.
Se refiere al caso en que una empresa pueda irs€. a la quiebra debido a que la tecnologia de produccion que posee se este empleando de manera deficiente. Dentro de estas anomalfas se encuentran todo tipo de suboptimizaciones. Por ejemplo, que el equipo costoso, al cual se
Ie llama equipo clave en el estudio tecnico, se este subutilizando, 10 cual provocaria tener una
inversion alta sin aprovechar; una deficiente optimizacion de recursos tam bien se presenta en mana de obra excesiva, un alto porcentaje de mermas 0 desperdicios en el proceso de produc- cion, tener equipos como la caldera, compresores, Ifneas de alta tension, etc., conectadas 0 en funcionamiento sin un uso para el proceso productivo, y otras.
EI riesgo tecnol6gico se cuantifica al variar el nivel de produccion y observar el compor-
tamiento de la rentabilidad de la inversion. Esta determinacion se efectua sin considerar la
inflacion, de acuerdo con 10 demostrado en el apartado anterior y a 10 comentado en el primer
parrafo de este apartado. Para calcular este riesgo se debe construir una grafica que muestre como varia la rentabi- lidad de acuerdo con cam bios en el nivel de produccion. Se debe trazar una recta de la cual ya se tienen dos puntos. EI primero de ellos se calculo en el apartado "Caso practico" del capitulo 5, donde se muestra la rentabilidad de la empresa al trabajar un solo turno de produccion, elaborando 1 050 toneladas anuales constantes cada arlO durante cinco anos, y considerando que se tiene una TMAR de 15%, la rentabilidad economica resulto ser:
VPN = $2214 Y TlR = 27.67%
EI siguiente punto se tiene casi calculado en el apartado de la pagina 197, y se dice que se tiene casi calculado porque en la tabla 5.4, en la tercera columna, se observa cual es el flujo neto de efectivo que se tendria si se producen 2 100 toneladas por ano. Ahora el calculo es para determinar el VPN y la TlR si se producen 2 100 toneladas cada ana durante cinco anos. Recuerde que el calculo es sin inflacion:
4531 4531 4531 4531 4531 + VPN = -5935 + -- + -- + -- + -- + = $ (1.15)1 (1.15)2 (1.15)3 (1.15)4 (1.15)
EI tercer punto de la recta se determina siguiendo exactamente el mismo procedimiento mostrado en el "Caso practico" del capitulo 5, pero ahora bajo la suposicion de que la nueva empresa va a laborar tres turnos de produccion durante 300 dias al ano. Se debera calcular nuevamente un estado de resultados con el nuevo nivel de produccion. Asi como trabajar dos turnos no duplica exactamente los flujos netos de efectivo, tam poco trabajar tres turnos triplicara los flujos netos de un solo turno.
Caso practico: Medidas de evaluaci6n econ6mica que eliminan del analisis el factor inflacionario 219 ,
Tabla 6. Alios
+ In gresos
- Costos tota Le s = Ut ilidad antes de im pu es t os
- Impuest os 47 % = Utilid ad despu es de impuesto s
+ Depreciaci6n
= FLuj o neto de efect ivo
105 $7950 6 68752 10754 5054 5700 443 $6 143
Realizar con precision el calculo de los costos para tres turnos de trabajo es muy discutible. La mayoria de los costos relacionados directamente con produccion, y algunos de ventas como la comision pagada, el combustible y mantenimiento de vehfculos de reparto, etc., sf varian directamente con la cantidad de producto producida y vendida, pero muchos otros costos no mantienen esta relacion directa. Tambien hay que considerar que es casi imposible que si en un turno se logran producir 3.5 toneladas en siete lotes de produccion, en tres turnos se lIeguen a producir 10.5 toneladas en 21 lotes de produccion, aunque es mas probable que dos turnos sf dupliquen exactamente la produccion de un turno. La razon es sencilla: los cam bios de turno consumen tiempo, ademas, cualquier contratiempo que se genere en un turno afectara la produccion de los otros disminuyendo el tiempo efectivo disponible para la produccion, el mantenimiento del equipo se incrementara, etc. Por tanto, se puede suponer que la produccion de un turno se triplicara trabajando tres turnos, pero en la practica se sa be que la cantidad real disminuira un poco, debido a los imprevistos no contemplados. Sin embargo, estas suposiciones no afectan el analisis que se quiere realizar, ya que el punto focal del anal isis se centra en la produccion mfnima que genera rentabilidad economica y esta cantidad de produccion es un poco menor a la producida en un solo turno de trabajo. AI realizar consideraciones similares a las hechas en el "Caso practico" del capftulo 5, en la tabla 6.5 se construye el siguiente estado de resultados (en miles) para una produccion de 3 150 toneladas anuales. Con estos datos se calculan el VPN y la T1R, considerando que la inversion no varia, ya que el incremento de produccion se debe exclusivamente al incremento de turnos de trabajo:
6143 6143 6143 6143 6143 + VPN = -5935 + -- + -- + -- + - - + = $ (1.15)1 (US? (1.15)3 (1 .15)4 (1.15) Con las tres determinaciones que ya se tienen en tres diferentes niveles de produccion, se obtiene la tabla 6.6:
Tabla 6. Producci6n
Turnos (toneladas) VPN TIR %
I I 050 $2 2 14 27 .6 7 2 2 100 1080 9 74. (^3 3 150) 16 213 102.
Con esta tabla se puede construir la figura 6.1, en la cual se observan varios aspectos que ejemplifican el riesgo tecnologico. Primero, se grafica el VPN 0 la T1R contra la capacidad ins- tal ada y utilizada. La linea gruesa es la linea de riesgo tecnologico del proyecto bajo estudio. EI cruce de esta linea con la de rentabilidad mfnima, que es cuando el VPN se hace cero, indica que la empresa tendria que producir aproximadamente unas 780 toneladas anuales para ob- tener al menos 15% de rentabilidad, es decir, necesita trabajar menos de un turno para aun
Preguntas y problemas 221 I
Preguntas y problemas
1. Suponga que la relacion en tre la TIR y el nivel productivo no es linea l. ~Com o afectaria
esto la determinacion de riesgo?
- ~Como supone que debe incluirse en este tipo de anilisis de riesgo el factor de la paridad peso-dolar, ya que definitivamente influye sobre la rentabilidad de una empresa?
3. ~Cu;il considera que es un margen adecuado entre la TIR y la TMAR, para que una inver-
sion pu eda ser debidamente administrada contra el riesgo? ~Por qu e?
- Para una empresa que cotiza en la Bolsa de Valores, ~considera que un anal isis de este tipo seria util para administrar el riesgo de que cayeran sus acciones en la Bolsa? Explique la respuesta.
- ~Considera que en inversiones publicas podria realizarse este tipo de analisis? Explique la respuesta.
6. ~Que puede implicar, respecto al riesgo, el hecho de aceptar un proyecto cuando TMAR =
TIR?
- ~Que pasaria con la rentabilidad de una inversi6n si el premio al riesgo se mantiene cons- tante, a cualquier nivel inflacionario? Explique la respuesta.
- Dentro de todo el ejemplo mostrado a 10 largo del texto, identifique: a) AI m en os un riesgo de mercado. b) AI menos un riesgo tecno16gico. c) AI me no s un riesgo en la determinaci6n de costos.
Bibliograffa
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